Солнце встает на востоке

Влас Рязанов, специальный корреспондент журнала «Эксперт».
Дмитрий Сиваков, редактор отдела промышленности журнала «Эксперт»

Полноценное присутствие на емком и динамично развивающемся азиатском рынке жизненно важно для «Русала», чтобы сохранить свою долю на мировом алюминиевом рынке. Контракты с местными потребителями и IPO на бирже Гонконга позволят приучить местный бизнес к тому, что на его территории появился новый крупный игрок со своими интересами

Фото: Legion-Media/Age Fotostock/Russian Look

То, что еще год назад казалось невозможным, случится. IPO компании «Российский алюминий» состоится, теперь в этом нет никаких сомнений: «Русал» проводит роад-шоу среди потенциальных инвесторов, событие активно комментируют чиновники, а ВЭБ уже подписался почти на треть допэмиссии.

А событие действительно уникальное. Российская алюминиевая монополия разместит 10% своего капитала — это будет одна из крупнейших в российской истории допэмиссий. Да и на алюминиевом рынке это будет редчайшее событие. Ведь в мире действует всего несколько крупных производителей этого металла. Часть из них совершенно не публична, часть входит в состав более крупных энергетических и горнодобывающих холдингов. Доступ в капитал оставшихся публичных чисто алюминиевых компаний для портфельных и стратегических инвесторов ограничен. Alcoa, скажем, имеет многолетнюю рыночную историю, ее акции давным-давно присутствуют на рынке и, что называется, «перекуплены», компания давно не проводила IPO, и доступ в нее иначе как через покупку бумаг на бирже невозможен. Иными словами, производители алюминия не горят желанием впустить крупных игроков фондового рынка в капитал своих компаний на самой интересной, начальной стадии инвестиционного развития. Пару лет назад такую возможность инвесторам вторично предоставила китайская компания Chalco (ныне Chinalco). Спрос со стороны инвесторов на ее акции был столь велик, что в ходе подписки инвесторы увеличивали свои предложения по объемам на порядок, а по ценам в разы, вырывая друг у друга акции прямо из рук. Грядущее IPO «Русала» предоставит проигравшим и только что вышедшим на рынок инвесторам новую возможность инвестирования в алюминий.

Предстоящая допэмиссия «Российского алюминия» вызвала многочисленные отклики в прессе. Как правило, ее связывают с попыткой решить финансовые затруднения компании (ее текущий совокупный долг превышает 16 млрд долларов). Реже говорят о том, что «Русал» дает слабину и вместо активной экспансии на Запад идет туда, где проще, — на Восток, поближе к китайцам (тут уместно вспомнить недавний многолетний контракт «Русала» на поставку алюминия в КНР). Мы утверждаем, что такие оценки действия нашей алюминиевой корпорации либо вторичны (проблема долгов), либо неверны. Первичным же является крутой поворот в стратегии развития «Русала». Эта смена приоритетов, как мы покажем ниже, является экономически естественной, абсолютно здравой и даже исторически обоснованной.

Почем русский алюминий?

Но прежде чем говорить о смене стратегии, обсудим известные детали предстоящего IPO и долги компании. Известно, вообще-то говоря, не много. Во-первых, компания продаст 10% своего капитала. Во-вторых, размещаться акции будут на Гонконгской бирже.

Начнем с оценки стоимости «Русала». Логичнее всего «Русал» сравнивать с Alcoa, поскольку и у той, и у другой примерно одинаковые объемы производства алюминия. Если рассчитать величину капитализации Alcoa, приходящейся на 1 млн тонн производимого этой компанией алюминия, и на основе полученной цифры оценить стоимость «Русала», мы получим примерно 14,1 млрд долл. Однако сравнение с Alcoa только на основании сопоставления объемов производимого алюминия недостаточно корректно. Рентабельность-то бизнеса у них разная. У «Русала» она намного выше, по этому показателю она ближе к китайской Chinalco. Если рассчитать величину капитализации «Русала» аналогичным образом, но уже на основе показателей Chinalco, то мы получим примерно 25,6 млрд долларов. То есть его 10−процентный пакет будет стоить 2,56 млрд долларов. Тут нам могут возразить: мол, чего говорить о рентабельности бизнеса «Русала», если компания перестала генерировать прибыль. Однако дело тут не в неприбыльности бизнеса, а в долговом бремени, которое, в свою очередь, вызвано покупкой 25% «Норильского никеля». Можно провести аналогичные и чуть более корректные расчеты, вместо показателя капитализации используя показатель EV (капитализация плюс долги). Тогда расчетный, через Chinalco, EV для «Русала» будет 34,7 млрд долларов. Вычитая долги компании и прибавляя рыночную стоимость пакета акций «Норникеля», мы получим расчетную капитализацию примерно в 24 млрд долларов.

Итак, минимальный рассчитанный нами объем средств, полученных от IPO «Русала», — примерно 2,4 млрд долларов, а максимальный – 2,56 млрд. Впрочем, некоторые аналитики настроены более скептически. По мнению старшего аналитика ИФК «Метрополь» Дениса Нуштаева, азиатские инвесторы предпочитают покупать акции в основном местных компаний и могут с недоверием отнестись к сторонним эмитентам. Консервативно настроенные финансисты японской Nomura полагают, что IPO «Русала» будет успешным, если компанию оценят в 18 млрд долларов.

В общем, даже самые оптимистичные оценки доходов от IPO (2,56 млрд долларов) намного меньше «горящих» долговых обязательств компании (5 млрд долларов) и тем более ее общих долговых обязательств (16,8 млрд долларов). Становится ясно, что тема долгов никак не могла стать ключевым и единственным фактором предстоящего IPO.

Нью-Йорк—Лондон—Гонконг

Первичное размещение 10% акций одной из крупнейших отечественных компаний состоится на бирже Гонконга до конца этого года. В истории российского бизнеса, акции публичных компаний которого за пределами нашей страны торгуются в основном лишь на биржевых площадках Лондона и Нью-Йорка, это создаст весьма интересный прецедент. Впервые капитализация одного из лидеров российского бизнеса будет определяться в Азии, которая традиционно рассматривалась лишь как рынок сбыта продукции, причем второстепенный, а вовсе не как финансовый центр.

Чтобы объяснить столь странный на первый взгляд шаг «Русала», СМИ и некоторые аналитики строили весьма прямолинейные гипотезы. В первую очередь говорилось о том, что требования к раскрытию информации на Гонконгской бирже весьма низкие, поэтому-то «Русал», никогда не отличавшийся транспарентностью, туда и пошел. Мол, так можно привлечь деньги, не раскрыв структуру акционеров и бенефициаров и схему бизнеса. Однако практика показывает, что, каким бы сильным ни было желание собственников спрятаться от общественности, инвесторам эту информацию так или иначе предоставлять приходится. В итоге вопрос, кто и каким количеством акций эмитента владеет, в ходе публичных и даже частных размещений где бы то ни было становится известен довольно быстро. Так что стремление «Русала» провести IPO показывает, что собственники компании будут раскрыты и решение об этом уже принято. Что касается именно Гонконгской биржи, то, несмотря на то что она не требует от эмитента особой открытости, как, скажем, Лондонская фондовая биржа и уж тем более Нью-Йоркская, размещаться на ней весьма непросто. Дело в том, что эта биржа предъявляет специфические требования к ведению бизнеса. Например, эмитент должен вести бизнес на территории Китая и иметь заключение от китайских аудиторов и оценщиков.

Давалось и еще одно объяснение «странности» выбора биржи «Русалом». Якобы компания выбрала легкий путь, избрав своей стратегической целью Китай. Формально поводы для этого были. Помимо выбора биржи «Русал» не так давно заключил крупный многолетний контракт на поставку алюминия в эту страну. Наконец, вспомним, что еще некоторое время назад «Русал» говорил о жесткой конкуренции с китайцами на всех алюминиевых фронтах, особенно на рынках глинозема и бокситов — сырья для его производства (см. «После толлинга. После биржи» [1], «Эксперт» № 47 за 2005 год). Теперь вроде как можно успокоиться и про конкуренцию забыть.

Вообще-то, смена позиции компании укладывается в те изменения страновых экономических приоритетов, которые произошли за последние год-два. Если еще несколько лет назад активная торговля сырьем с нашим восточным соседом считалась едва ли не преступлением, то теперь Китай входит в число главных торговых партнеров. «Роснефть» уже заключила крупный договор на поставку нефти в эту страну. «Газпром» активно ведет переговоры по газу. Правительство вообще рассматривает крупную программу экономического взаимодействия с Китаем (см. «Эксперт» № 40 за 2009 год, «Холодное китайское солнце» [2]). В свете этого тренда решение «Русала» проникнуть на китайский рынок кажется естественным.

Восток ищет алюминий

Последствия мирового экономического кризиса в азиатских странах, в первую очередь в Китае, оказались куда менее масштабными, нежели в Европе и США. Растущие азиатские экономики чувствуют себя увереннее, нежели консервативные западные, причем в наибольшей степени это касается промышленности. Продолжающаяся индустриализация Китая, сохранившего рост промпроизводства даже в нынешних условиях, и ползучая деиндустриализация США и Евросоюза ведут к тому, что мировой центр деловой промышленной активности из Лондона и Нью-Йорка все в большей степени мигрирует в Шанхай, Гонконг и Сингапур. Чтобы сохранить свои позиции на мировом рынке, русскому промышленному бизнесу, исторически в большей степени ориентированному на Европу, неизбежно придется разворачивать товарные и финансовые потоки на восток, что давно сделали более легкие на подъем европейские и американские корпорации.

Применительно к алюминиевой отрасли этот тренд виден особенно ярко. Сегодня на долю Азии приходится уже треть всего производства и половина потребления этого металла (см. карту). Согласно прогнозам, сделанным исходя из заявленных инвестиционных проектов, в течение ближайших шести лет 80% новых мощностей по выплавке первичного алюминия будет создано в Азии, в основном в Индии и Китае. Несмотря на то что, как мы знаем, производство алюминия крайне энергоемко и при его размещении в первую очередь ориентируются на дешевую электроэнергию, стремительный рост местного спроса и промышленный протекционизм азиатских стран сломали эту объективную экономико-географическую закономерность. К примеру, Китай, не имеющий дешевых энергоресурсов, всего за десятилетие стал мировым лидером в выпуске алюминия. Ряд крупных проектов в отрасли готовится реализовать Индия. Текущий дефицит в металле стран Азии, без учета Китая, составляет почти 5 млн тонн — это уже даже больше дефицита европейских стран, многие годы бывших крупнейшим импортером алюминия. Без активизации присутствия в Азиатском регионе российские поставщики рискуют потерять свою долю мирового рынка. Потому что дефицит на растущем рынке будет покрыт либо за счет развития собственных производств в этих странах, либо за счет новых производств крупнейших мировых компаний, большинство которых уже присутствует на азиатских рынках. «Русал» же основные объемы алюминия традиционно поставлял на европейские и североамериканские рынки. С началом экономического кризиса стало ясно, что держать и дальше ставки на этом поле крайне неосмотрительно. Западные потребители российского металла — производители автомобилей, строительных материалов, авиа— и железнодорожной техники — существенно сократили объемы производства и, как следствие, спрос на алюминий. Перспективы его восстановления к докризисному уровню весьма туманны. К примеру, Boeing за три квартала этого года получил лишь 181 заказ на новые авиалайнеры, тогда как в докризисном 2007 году — 870.

Отдельно стоит сказать про Китай. Там уже сейчас потребляется более 13 млн тонн алюминия — в два с лишним раза больше, чем в США. При этом потенциальный спрос на металл в этой стране далек от удовлетворения. Более или менее закрыт спрос лишь со стороны производства традиционного ширпотреба. Спрос со стороны авто-, авиа— и железнодорожных машиностроительных компаний далек от своего пика. Плюс к этому Китай активно занимается производством вооружений, поэтому спрос на алюминий со стороны оборонпрома (в первую очередь авиа— и ракетостроителей) будет лишь стремительно расти. Неудивительно, что, по оценкам аналитиков, в ближайшие годы китайский спрос на алюминий составит 20 млн тонн. Возможно, китайцы могли бы самостоятельно удовлетворить его, построив новые производства. Однако китайское правительство пытается контролировать ситуацию, ограничивая разного рода фискальными и организационными мерами внутреннее производство, справедливо полагая, что электроэнергию, самый дефицитный в Китае товар, следует использовать более эффективно, нежели расходуя ее на плавку глинозема. Скажем, в конце 2006 года была введена 15−процентная экспортная пошлина на алюминий, в результате вывоз металла из страны за два года сократился с 1,2 до 0,8 млн тонн, а уже с начала этого года алюминий начали импортировать. Иными словами, велики шансы на то, что Китай, как и Европа в свое время, скоро станет крупным импортером алюминия.

В связи с этим неудивительно и то, что именно в Китае, в Шанхае, был создан биржевой центр торговли алюминием, альтернативный Лондонской бирже металлов (LME).

Марш на восток

Факт первый: Шанхайская фьючерсная биржа (SHFE) в 2003 году отняла у LME эксклюзивное право спотовой биржевой торговли алюминием.

Факт второй: в докризисные месяцы 2008 года оборот алюминия на SHFE примерно в три раза уступал обороту LME, но позднее среднемесячные обороты двух бирж сравнялись.

Факт третий: цены на SHFE в последние месяцы в среднем на 5–7% выше цен LME.

Считается само собой разумеющимся, что биржевое ценообразование — это благо. Но вот вопрос, как, почему и благодаря чьим интересам оно возникает, вовсе не очевиден. Особенно это касается биржевой торговли сырьем. Обычно создание такого инструмента, как спотовая биржевая торговля неким дефицитным ресурсом, инициируется потребителями (производители же до последнего момента стараются работать по долгосрочным контрактам). Поэтому и располагается она, как правило, в центре этого спроса. Вот, скажем, нефть. Появление нефтяной биржи IPE в Лондоне как альтернативы американской NYMEX было вызвано развитием европейского рынка нефти. Чуть подробнее остановимся на истории появления торговли алюминием на LME.

Сейчас уже мало кто помнит, что до 1978 года никаких биржевых цен на алюминий не было. Поставщики и потребители работали исключительно по системе долгосрочных контрактов. Цены определялись шестью крупнейшими алюминиевыми компаниями, среди которых, помимо известных и сейчас Alcoa и Alcan и менее известной американской Kaiser, числились американская Reynolds, французская Pechiney и швейцарская Alusuisse. Некоторые из них публиковали свои каталожные цены, которые и считались мировыми. Но в действительности цены определялись крупнейшей на тот момент алюминиевой корпорацией США Alcoa, основатели которой в начале XX века как раз и изобрели технологический процесс плавки алюминия из глинозема. Эта монополия полностью обслуживала спрос на алюминий внутри США. Американские потребители пытались было развалить ее монополию, но потерпели фиаско. Крупное и длительное антитрестовское разбирательство в США в 1937–1945 годах закончилось полным оправданием Alcoa и рекомендациями по приватизации государственных алюминиевых заводов (на их основе потом развивалась Reynolds Metal и Kaiser Aluminum). Интересно, что недовольные потребители в итоге не стали организовывать биржу, поскольку производственные возможности Alcoa на тот момент превысили возможности внутреннего спроса, и несколько послевоенных десятилетий компания тратила массу усилий на маркетинговое продвижение своего металла по самым выгодным для потребителей ценам.

Но в начале 1970−х дефицит спроса на алюминий появился и в Европе. Спрос со стороны развивающейся авиастроительной индустрии и крупных машиностроительных корпораций оказался настолько велик, что потребители (Airbus, Alstom и др.) пролоббировали создание биржевой секции по торговле алюминием на LME, справедливо полагая, что биржевая торговля привлечет сюда массу новых игроков с развивающихся рынков и даст им импульс к развитию. Первые торги начались в октябре 1978 года. «Большая шестерка» участвовать в них отказалась. Но уже через четыре года обороты торговли алюминием на LME выросли настолько, что мейджоры стали отказываться от цен по долгосрочным контрактам. В 1981–1982 годах спрос на алюминий резко снизился, однако «большая шестерка» сохранила контрактные цены на прежнем уровне. Вместо того чтобы добиваться скидок, оставшиеся лояльные потребители стали закупать металл через LME. В 1984 году Alcan последней перестала публиковать свои каталожные цены, с этого момента биржевое ценообразование стало всеобщей доминантой — долгосрочные контракты во всем мире стали заключаться с опорой на цену в Лондоне, первый такой контракт касался поставок алюминия из Венесуэлы в Японию.

В 90−х годах прошлого века и в начале 2000−х похожая ситуация начала складываться на рынках Азии. Здесь резко выросло внутреннее потребление алюминия. Между тем LME как источник покрытия дефицита для этой цели подходила недостаточно. Главным образом потому, что потребители и производители, находящиеся в относительной географической близости друг от друга, не могли на этом сэкономить. В самом деле, производитель, чтобы продать металл, должен довезти его до ближайшего склада LME, получить варрант, заложить его в банке или продать крупному трейдеру с дисконтом в 5–10% от биржевой цены. Покупатель же должен приобрести на LME контракт, заплатив комиссию брокеру, и только после этого получить металл с того же склада, на который его доставил производитель. Крупные покупатели, если бы биржа была у них под боком, могли бы прямо присутствовать на ней, экономить на комиссионных и прочих издержках, а также на транспортировке — в случае, если местная биржа построила бы склады не только в местах концентрации производства, но и в местах концентрации спроса. Это было бы выгодно и местным производителям, которые были бы избавлены от дисконта международных трейдеров.

Поэтому логично, что смещение центра спроса на алюминий в азиатские страны привело к созданию нового центра биржевого ценообразования. На прошедшем саммите АТЭС в Сингапуре уже шла речь о создании в Азии в перспективе трех лет независимой от Лондона торговой площадки с соответствующей инфраструктурой. Это означает, что уже в ближайшие годы SHFE инвестирует в создание собственной системы складов по всему миру и будет полностью независимой от LME. Совершенно очевидно, что, пока конкуренция в разгаре, возможности новой площадки будут выгодны тем, кто работает на азиатских рынках.

Что касается «Русала», то ему работать в Азии будет выгоднее вдвойне, поскольку это укорачивает транспортное плечо в два раза и снижает среднее время доставки металла на склад потребителя с двух недель до одной. Осталось заметить, что, несмотря на все упомянутые плюсы, победа на новом рынке «Русалу» не обеспечена автоматически. Компании придется приложить немало усилий, чтобы выстроить систему продаж в регионе (торговые представительства, склады, наработанные партнерские контакты и т. п.). «Русалу» придется активнее работать с клиентами, чаще учитывать их интересы, возможно, переходить к выпуску для их нужд специфической продукции, которую нельзя купить на бирже или у конкурента. Кооперироваться с местными производителями алюминия, чтобы противодействовать мощному лобби крупных потребителей. К тому же придется потратить немало усилий для сохранения своего главного конкурентного преимущества — низких цен на потребляемую электроэнергию. Одним словом, побороться за место под солнцем на новом рынке.

Так что IPO в Гонконге — это лишь один из первых шагов «Русала» по освоению нового емкого и динамичного рынка, причем не самого простого. Не сомневаемся, что компании, сформировавшейся и выжившей в тяжелейших постсоветских реалиях, эта задача окажется по силам.

В работе над материалом принимали участие Андрей Виньков и Василий Лебедев