Черный сфинкс [ 1 ]

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»

Провалы мировой цены на нефть всегда неожиданны, и ни одна из конкурирующих теорий не дает им удовлетворительного объяснения. Рычагов, с помощью которых кто-то из сегодняшних крупных мировых игроков мог бы сознательно, быстро и с приемлемыми издержками скорректировать нефтяные цены, не просматривается

В условиях обострения отношений между крупнейшими потребителями нефти, прежде всего США, и государствами-экспортерами этого топлива вопрос о возможностях манипулирования ценой нефти становится как никогда актуальным. Стоит вспомнить, как в 1986 году четырехкратное падение цен на нефть явно приблизило конец и так дышавшей на ладан «перестроечной» экономики СССР.

Хотя убедительных доказательств конспирологической трактовки событий на нефтяном рынке 22−летней давности так и не было предъявлено, она остается весьма популярной. Действительно, в 1986 году довольно резко, почти на 40%, увеличили добычу такие дружественные США страны, как Саудовская Аравия, Кувейт и ОАЭ. Однако не следует забывать, что перед тем производство нефти в этих странах уменьшилось в 2,5 раза по отношению к пику 1979 года. За пределами ОПЕК довольно интенсивно, без каких-либо провалов росла ставшая после взлета цен рентабельной добыча в Северном море Великобританией и Норвегией, наращивали добычу также Мексика и Китай. Но эти страны произвели тогда лишь 15% мирового объема добываемой нефти. Наконец, и сам Советский Союз, оставаясь безразличным к сотрясавшим мир энергокризисам и шокам, продолжал планомерно наращивать добычу (за время брежневского застоя выросшую вчетверо), приближаясь к историческому максимуму 1987 года (624 млн тонн), который для отдельно взятой страны не будет перекрыт уже никем и никогда. Однако в целом мировое предложение выросло в 1986 году лишь на 4%, что вряд ли само по себе могло обвалить рынки. Особенно учитывая, что как минимум 15% этого прироста приходилось на варившийся в собственном соку и никак не влиявший на мировые цены соцлагерь.

Гораздо более убедительно трактует движение мировой нефтяной конъюнктуры в начале 80−х гипотеза о «нефтяном затоваривании» (oil glut). Говоря кондовым микроэкономическим языком, произошло столкновение высокоэластичного в ту пору мирового спроса на нефть (многие резервы энергосбережения лежали на поверхности и в результате двух ценовых шоков были довольно быстро задействованы) и неэластичного к снижению цен предложения (движение цен вниз не привело к снижению добычи из-за избыточных мощностей в странах ОПЕК, образовавшихся в период падения спроса в результате ирано-афганского нефтяного шока 1979 года). Сейчас, кстати, ситуация с эластичностями, похоже, диаметрально противоположная: предложение малоэластично к повышению цен ввиду отсутствия резервов мощностей, что иногда объясняют недоинвестированием отрасли в период между двумя ценовыми пиками.

На ситуацию с нефтяными ценами повлияло и общее изменение моды в мировом макроэкономическом регулировании в первой половине 80−х. Сначала переход от кейнсианских «бюджетных импульсов» к борьбе с инфляцией с помощью высоких процентных ставок, вызвавший мировую рецессию и глубочайший долговой кризис в развивающихся странах. Затем согласие основных индустриальных стран и в первую очередь Японии (тогдашнего аналога нынешнего Китая) на ревальвацию национальных валют к доллару, остановившему сначала экспортоориентированный, а потом и какой-либо вообще экономический рост островного индустриального гиганта и вследствие этого как минимум на следующие 15 лет нейтрализовавшего фактор его интенсивного до 1990 года энергетического спроса. Все это имеет не так уж много общего с нынешней ситуацией, если, конечно, не предполагать, что Китай (который, как ожидается, удвоит потребление нефти за десятилетие 2002–2012 годов) и Индия по каким-то соображениям тоже вздумают приостановить свой промышленный рост.

Однако если смотреть чисто формально, то графики цен — тогдашний и нынешний — очень похожи. И это наводит на размышления: возможны ли сейчас какие-либо скоординированные действия Запада по обрушению нефтяных цен? Такие соображения сильно подогреваются разговорами о спекулятивном пузыре, который якобы раздувают инвесторы на рынке нефтяных фьючерсов, чтобы сделать его локомотивом цен на спотовом нефтяном рынке. Гипотеза о пузырях, непрерывно раздуваемых страдающими от дефицита инструментов размещения капиталами и постоянно перетекающими в погоне за ними с ипотечных и фондовых рынков на товарно-сырьевые, выглядит и впрямь красиво, иллюстрируя одну из крылатых фраз экс-главы ФРС Алана Гринспена: «Род людской еще ни разу не находил способа побеждать пузыри». Взлет нефтяных цен, начиная с 1999 года, и особенно в последние пять лет, выглядит на графике как явный пузырь даже на фоне общего удорожания сырьевых товаров, и в частности, продовольствия.

И, конечно, если спекулятивный пузырь в самом деле есть, то разрубить его, по крайней мере, топорно несложно. Можно по примеру Индии запретить товарные фьючерсы или воздействовать на главное связующее звено между спекулятивными ожиданиями и текущими ценами активов — процентные ставки. Или же в крайнем случае выбросить на рынок часть стратегического резерва. Но насколько гипотеза пузыря на нефтяном рынке релевантна и действительно ли причина роста цен в том, что сырьевые рынки становятся прибежищем для капиталов в период финансовой нестабильности?

Товар — актив: две формулы цены

Хотя выражение «нефтяной пузырь» почти вошло в число идиом, об исходном смысле которых редко задумываешься, проследить связи, с помощью которых капиталы, притекающие на рынок фьючерсов — сколько б сотен миллиардов их там ни скопилось, — воздействуют на текущую (спот) цену нефти, не так просто. Ведь количество фьючерсных контрактов в отличие, скажем, от акций, не говоря уже о физическом товаре, ничем не ограничено, и на каждого покупателя, рассчитывающего заработать на росте цены, должен найтись продавец, идущий на сделку в надежде, что прогноз роста цены, отраженный в контракте, завышен. При этом инвестиции в виде шестипроцентного (по правилам NYMEX, Нью-Йоркской товарной биржи, главной мировой площадки по торговле товарными фьючерсами) гарантийного депозита должны сделать и тот и другой. В большинстве случаев покупателями и продавцами «бумажных» (беспоставочных) контрактов выступают одни и те же трейдеры, чаще всего — внутридневные, зарабатывающие не столько на угадывании тенденций, сколько на краткосрочной волатильности цен. В любом случае сам по себе рынок фьючерсов — это игра с нулевой суммой. Как же он может влиять на цену спот?

В принципе — может. Как и на любой потенциально накапливаемый товар, равновесная текущая цена на нефть — если я покупаю ее для последующей перепродажи — определяется ее прогнозом (ожиданиями) и условием отсутствия арбитража. А именно таким: дифференциал цен «фьючерс-спот» соответствует сумме процентной ставки и текущей доходности актива (это дивиденды в случае акций, арендной ставки — для недвижимости) за вычетом издержек по хранению актива (для акций эти издержки несущественны, для физических активов типа нефти или драгметаллов они весьма велики). Если определяемая таким образом цена спот выше цены, определяемой балансом физического спроса и физического предложения, тогда цену диктуют спекулянты, предъявляя дополнительный спрос на недооцененный обычным «потоковым» рынком актив и формируя его запас. Если нет — накопления актива в запасах не происходит, и цена формируется исключительно на рынке потоков.

Известный американский экономист Пол Кругман иллюстрирует процесс ценообразования на рынке нефти следующим образом. Кривая на графике 2 показывает арбитражную цену спот при заданном прогнозе (цене фьючерса) в зависимости от уровня процентной ставки и стоимости хранения — чем выше последние, тем ниже будет текущая цена. Если прогнозная цена достаточно высока, а уровень процентной ставки низок, то возможна ситуация, когда эта цена будет больше равновесной, определяемой предложением и спросом на товар для нужд текущего потребления. В этом случае для спекулянта становится выгодно выйти на физический рынок и приобрести некоторое количество товара для последующей перепродажи. Дополнительный спрос будет толкать цену на потоковом рынке вверх (график 3) до тех пор, пока она не сравняется с ценой товара как актива.

Обратная ситуация возникает, когда балансовые условия спроса и предложения задают цену, которая выше арбитражной, вытекающей из ожиданий и уровня процентной ставки. В этом случае корректироваться вверх должна уже прогнозная цена, а спекулятивный спрос на физическом рынке отсутствует.

Легко заметить, что в соответствии с таким подходом модель ценообразования на рынке нефти близка к модели формирования валютных курсов. Как и в модели для курсов валют, здесь действуют одновременно два условия ценообразования. Как для капитального актива — условие отсутствия арбитража между ожидаемым ростом цены (колебанием курсов в случае валют) и процентной ставкой; и как для обычных, потоковых товаров — баланс спроса и предложения (для валют это соотношение паритетов покупательной силы). Столкновение этих двух формул цены определяет величину прироста запасов, увеличивающего спрос.

Поскольку для нефти накопление запасов ограничено емкостями хранилищ и большими издержками хранения, то шоки, вызываемые ошибками в ожидаемых ценах, должны быстро гаситься, а цена тяготеть к фундаментальной — если, конечно, не считать запасами накопление разведанных ресурсов в недрах. Но это не так для курсов валют, где накопление валютных резервов не ограничено и обменный курс за счет этого дополнительного спроса может сколь угодно сильно и долго отклоняться от паритета, образуя устойчивые пузыри.

Однако если предположить, что и предложение, и спрос для текущего потребления товара низкоэластичны по цене, то возможна ситуация, когда для согласования уровней цен, определяемых двумя условиями равновесия (на инвестиционном и потоковом рынках), нужны совсем небольшие инвестиции в запасы. Если к тому же допустить высокую волатильность рынка, что в случае нефти явно соответствует действительности, то равновесная траектория цен в принципе может содержать чрезвычайно быстро надувающиеся и лопающиеся пузыри даже и при сравнительно небольших интервенциях спекулянтов на физическом рынке.

Согласно такой модели, критерием того, что фьючерсный рынок диктует свои условия рынку спот (ожидания формируют пузыри), будет избыточный с точки зрения текущих потребностей спрос и значимое накопление запасов. Такая ситуация явно присуща рынку золота. Но в случае нефти запасы могут накапливаться с разными целями — не только спекулятивной, но, например, стратегической, так что идентифицировать наличие пузыря совсем не просто. Так есть ли пузырь на рынке нефти сейчас?

Нефтяные фьючерсы: дедемонизация

Большинство серьезных экономистов, включая Пола Кругмана, предложившего рассмотренную выше аргументацию, считают, что значимого пузыря в ценах нефти сейчас нет. Вот только «нет» вовсе не означает «потому что не может быть никогда». Влияние притока спекулятивных инвестиций на нефтяные фьючерсы можно было бы усмотреть в значительном увеличении запасов нефти в хранилищах за последние два года. Они сейчас в США действительно самые большие за последние восемь лет. Но, правда, в основном за счет стратегического резерва, который вряд ли имеет какое-то отношение к проискам спекулянтов. Тем не менее наращивание запасов в хранилищах дополнительно загружает мощности по добыче нефти, толкая цену вверх.

Признаком развития пузыря могла бы служить и растущая волатильность цены нефти. Но в действительности какого-либо ее усиления в последнее время не наблюдается. Она значительно ниже максимумов, характерных для периода ожидания войны в Ираке, а также азиатского финансового кризиса 1997–1998 годов и американской рецессии 2001−го.

Доводы сторонников спекулятивной теории по большей части вербальны. В качестве одного из признаков спекулятивного пузыря, например, рассматривается скопление на рынке нефти неопытных игроков, уверенных, что развиваться рынок может только в одном направлении. Еще одним признаком наличия спекулятивного пузыря некоторые трейдеры считают и тональность последних высказываний аналитиков. Почти исчезли суждения о неправомерности нынешней стоимости нефти, предлагаются все новые фундаментальные обоснования их нынешнего или даже более высокого уровня.

Требующими гораздо более серьезного разбора аргументами сторонников теории пузыря являются указания на то, что условия для его раздувания возникли с развитием почти нерегулируемой международной торговли деривативами в сфере нефтяных контрактов за последние десять лет. Так ли это?

Фьючерсные товарные рынки в США, на первый взгляд, жестко зарегулированы. Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами (CFTC) обязана следить за тем, чтобы цены на фьючерсных рынках отражали состояние спроса и предложения, а не манипуляции или чрезмерные спекуляции. Закон предписывает комиссии устанавливать ограничения на торговлю, «если комиссия считает необходимым снизить, ликвидировать или предотвратить такое влияние». И ее полномочия по вмешательству в рынок достаточно велики. На основе ежедневной информации о цене и объемах крупных торговых сделок, предоставляемых трейдерами NYMEX, комиссия в состоянии осуществлять полноценный надзор и определять позиции, которые могут использоваться одним или несколькими трейдерами с целью манипуляций.

Тем не менее на практике регулирование рынка товарных фьючерсов существенно более либерально, чем, скажем, рынка акций и других финансовых инструментов. Дело в том, что в последние годы постоянно растет торговля контрактами, которые выглядят и структурированы как фьючерсные, но все же  продаются не на бирже, а на нерегулируемых внебиржевых электронных рынках. Вследствие схожести с фьючерсными контрактами их часто называют «такие, как фьючерсы». Однако в отличие от биржевых торгов они не подвержены ограничениям по количеству открытых контрактов в конце каждого дня, и спекулянт при установлении цены может не прибегать к мониторингу торгов самой биржи. С 2000 года CFTC вывела все внебиржевые фьючерсные нефтяные торги из-под своего надзора.

Еще один принципиальный шаг по дерегуляции фьючерсного рынка был сделан в январе 2006 года. Тогда CFTC разрешила ведущему оператору электронных торгов энергоресурсами использовать свои терминалы в США для торговли фьючерсами на нефть и иные энергоресурсы, потребляемые в США, на Лондонской фьючерсной бирже ICE. (До этого там торговали только европейскими энергоресурсами — сырой нефтью Brent и природным газом из Великобритании, причем с 1999 года Лондонская биржа получила разрешение от американской комиссии по торговле товарными фьючерсами на установку терминалов в США, чтобы американские трейдеры тоже могли торговать европейскими энергоресурсами на этой бирже.) Тем самым, как считают сторонники пузыря, был окончательно открыт путь для потенциальных рыночных манипуляций с ценой на нефть в США, поскольку часть торгов фьючерсами на нефть американской марки WTI, бензин, а также горящими нефтяными фьючерсами была официально выведена из-под юрисдикции США и сферы контрманипуляционного мониторинга CFTC.

Именно этим послаблением и увеличением нерегулируемых торгов нефтяными фьючерсами сторонники спекулятивной теории цен на нефть объясняют почти трехкратный рост цен с января 2006 года. Однако если взглянуть на тренд движения цены нефти, очищенный от краткосрочных и среднесрочных циклических колебаний, то видно, что ничего особенного в это время не случилось: рост цен на нефть продолжился с момента окончания последней американской рецессии в 2002−м и немного притормозил в 2006 году.

Ситуация на рынке товарных фьючерсов уже давно привлекает внимание законодателей США. Еще в июне 2006−го был опубликован доклад сената «Роль рыночных спекуляций в повышении цен на нефть и газ», вывод которого в том, что значительное увеличение цен обусловлено в основном спекуляцией. По оценке этого исследования (методика которого  так и осталась за кадром), в цене нефти, составлявшей тогда 60 долларов за баррель, 25 долларов было результатом спекуляции.

В нынешнем году американские парламентарии предложили целый ряд довольно радикальных мер по забюрокрачиванию торговли товарными фьючерсами. CFTC объявила о введении постоянных лимитов по размерам спекулятивных позиций, которые финансовые инвесторы могут открывать на биржевых торгах. При этом новые правила касаются американских инвесторов не только на биржах в США, но и за рубежом. В частности, CFTC ввела ограничения по позициям на контракты по поставкам для лондонской биржи ICE Futures Europe, где торгуются фьючерсы на американскую марку нефти WTI. Подробных торговых отчетов CTFC собирается потребовать от всех иностранных бирж, которые торгуют фьючерсами на поставки американских сортов нефти, а также ввести аналогичные ограничения, соответствующие американским. Все это, правда, касается только торгов маркой WTI. Торги на любые другие марки нефти (например, североморскую Brent) остаются вне досягаемости американского регулятора.

Но сколько бы ни собралось спекулянтов на фьючерсном рынке, надуть цену спот они не в состоянии до тех пор, пока не предъявят дополнительный физический спрос на спот-рынке, смещающий баланс и спроса, и предложения. А как раз посредством появления дополнительного физического спроса спекулянтов на накапливаемый товар (как это происходит, например, в случае с жильем) прогнозная цена материализуется в фактическую. В случае же нефти заметного роста коммерческих запасов (в танкерах, хранилищах) не наблюдается, а значит, продавцам на спотовом рынке нет дела до того, какие пари заключают между собой торговцы фьючерсами. Скорее происходит обратное влияние: потоковый рынок спроса и предложения корректирует прогнозы и фьючерсные цены.

Странная неэластичность

Чему же, если не спекуляциям, можно приписать вздорожание нефти? Теория пика нефтедобычи исходит из предположения, что производство нефти в мире достигло той точки, когда более половины всех разведанных запасов уже использовано и мир прощается с дешевой нефтью и ее изобилием. В частности, утверждается, что Ближний Восток уже почти приблизился к максимальным объемам своего производства нефти. В связи с этим потребителям не остается ничего иного, кроме как свыкнуться со сложившейся ситуацией, по крайней мере на достаточно продолжительный период.

К теории пика нефтедобычи, в частности, апеллируют шокировавшие (или, если угодно, наоборот, вдохновлявшие) в свое время рынок прогнозы о прохождении ценой нефти сто-, а в обозримом будущем и двухсотдолларового рубежа. Согласно майскому прогнозу группы аналитиков Goldman Sachs под руководством Арджуна Мурти, цены на нефть Light Sweet в ближайшие год-два должны будут подняться до 150–200 долларов за баррель, а средняя цена в 2008 году составит 141 доллар за баррель. К основным факторам ценового всплеска Мурти отнес слабый рост поставок нефти из стран, не входящих в ОПЕК (включая сокращение поставок из Нигерии на 20% и России, где добыча также снижается последние два квартала), скромный резерв производственных мощностей у ОПЕК, отсутствие перспектив открытия новых крупных месторождений, особенно вне стран ОПЕК, ограничения на иностранные инвестиции в нефтяную отрасль в ключевых нефтедобывающих странах, а также увеличение спроса на нефть в развивающихся странах.

Решение проблемы состоит в повышении по всему миру инвестиций в производство нефти и газа, а также в создании альтернативных источников энергии. Если это так, то нефть вряд ли серьезно подешевеет в обозримое время и, следовательно, любая атака на нефтяные цены может дать лишь краткосрочный эффект.

Любопытно, но объявляемые планы по инвестициям в нефтедобычу и прогнозы скорого ввода новых месторождений сами по себе не сотрясают рынок — это можно расценивать как косвенное подтверждение того, что нынешние цены не «пузырь ожиданий». Хотя таких проектов и прогнозов в принципе немало. В частности, Саудовская Аравия разработала рассчитанный на 2009–2013 годы план увеличения объема буровых работ на треть и инвестиций на 40%. Добыча уже в 2009 году должна вырасти до 12,5 млн баррелей нефти в день, что на 11% выше нынешних 11,3 млн баррелей. Ожидается, что через несколько лет и Бразилия, располагающая месторождением, запасы которого, по предварительным оценкам, столь же велики, как в Северном море, или даже больше (8 млрд баррелей), войдет в десятку крупнейших добытчиков нефти, таких как Нигерия и Венесуэла.

Будь цена нефти продиктована ожиданиями спекулянтов, объявлений о намерении значительно расширить добычу нефти могло бы вполне хватить, чтобы вызвать панику, однако этого не происходит. Скорее всего, это говорит о том, что даже если давление США на ОПЕК усилится, эта организация сегодня просто не располагает теми рычагами давления на рынок, которые она могла бы иметь (по крайней мере, потенциально) в период «затоваривания» нефтью в 80−х годах. Реальность состоит в том, что нефтеэкспортеры работают с очень малым запасом мощностей или вообще без него, а краткосрочное увеличение добычи вряд ли серьезно поколеблет цену.

Загадка не разрешена

Итак, приходится констатировать, что изменение условий на рынке предложения и текущего спроса (отставание в темпах вовлечения новых месторождений, растущее энергопотребление развивающихся стран) представляется, при всей своей кондовости, наиболее вразумительным и профессиональным объяснением нынешней ситуации с ценами на нефть.  Из всех объяснений растущих цен нефти гипотеза спекулятивных пузырей выглядит наименее обоснованной, несмотря на то что основные регулятивные усилия в США развернуты именно в эту сторону. Поэтому предположение, что восстановление уверенности в здоровье американской и мировой экономик и окончание кредитного кризиса сможет вывести инвесторов из одного из немногих пока доходных уголков рынка и обрушить цену нефти, пожалуй, имеет мало общего с реальностью.

Таким образом, рычагов, с помощью которых кто-то из сегодняшних крупных мировых игроков или коалиций игроков мог бы сознательно, быстро, резко и с приемлемыми издержками скорректировать нефтяные цены вниз, мы не увидели. Вероятность падения спроса со стороны крупнейших потребителей — США (экономика которых, похоже, окончательно оправилась от последствий ипотечного шока) и Китая (иногда высказывались гипотезы, что это произойдет с окончанием Олимпиады) — представляется не слишком большой. Предложение нефти, судя по всему, останется малоэластичным, и значит, цена нефти как минимум не должна отстать от общемировой инфляции.

И все же цена нефти остается загадкой. Среднесрочным ее провалам, как мы видели, ни одна из конкурирующих теорий не дает удовлетворительного объяснения. Не исключено, что наиболее адекватным ответом на такие провалы могли бы стать накопление государственных стратегических резервов и интервенции на нефтяном рынке — закупки в ситуациях падения цен. Возможно, что-то подобное и делается, однако не афишируется.