Зачем рублю плавать [ 1 ]

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»

Рисунок: Николай Пророков

Рубль укрепляется. По отношению к бивалютной корзине — практически монотонно с середины августа. С учетом колебаний в паре доллар—евро (доллар слабел по отношению к евро почти весь октябрь, пробив символический уровень 1,50 и на какое-то время порадовав биржевых игроков взлетом цен на нефть) это укрепление стало особенно заметно в последний месяц, когда пали психологические рубежи — сначала 30, а потом и 29 рублей за доллар, ниже которых, как почему-то считалось, курс доллара мы уже не увидим никогда. Очевидно, эти цифры вызвали легкую панику у держателей валютных активов. Обозначился их сброс, или, выражаясь бухгалтерским языком, приток капитала, против которого ЦБ применил испытанную защиту в виде валютных интервенций, только за первые две декады октября составивших никак не меньше 10 млрд долларов. Последний и единственный раз в этом году такое мы видели лишь в мае. Все остальное время, после того как ЦБ в январе прекратил поддержку рубля, его курс двигался сравнительно свободно.

В действительности в наблюдаемом эпизоде укрепления рубля нет ничего удивительного и, скорее всего, он еще далек от завершения. Та же бивалютная корзина сейчас стоит на 13,6% дороже, чем до начала девальвации год назад; накопленная с тех пор рублевая инфляция у нас составляет менее 10%, и, стало быть, реальный курс рубля все еще занижен. Да, условия изменились — цена на нефть ниже прошлогодних максимумов, да и притока внешних займов, хоть сколько-нибудь сопоставимого по мощности с уровнями «до августа 2008 года», сейчас нет. Но и спрос на иностранную валюту внутри страны сегодня ниже, чем до кризиса. Минфин не покупает сейчас валюту в нефтегазовые фонды, импорт тоже упал. Банки, очевидно, уже отдали за границу все долги, какие хотели; нефинансовые компании их вновь набирают; население, очевидно, продает валюту, ожидая худшего; и приток капитала с этой стороны вполне может заместить собой прошлогодние займы.

Исходя из этой логики курс 25 рублей за доллар (получается тем же пересчетом прошлогодних минимумов на величину инфляции) и даже 20 рублей за доллар никоим образом не выглядит невозможным, если не считать того, что ЦБ все еще, наверное, придерживается каких-то формальных границ курса, о которых все уже успели позабыть, и, вероятно, встанет на их защиту. Увидим ли мы их? А вот тут ничего определенного сказать нельзя, да и не нужно. Вопрос этот должен решаться рынком, а ответ на него — конечно, может быть, и важный с точки зрения отдельных производств или держателей сбережений в тех или иных валютах — для экономики в целом не имеет особого значения.

Как ЦБ следует относиться к этим колебаниям курса? Сохранит ли он верность провозглашенному движению к гибкому курсу рубля или на какое-то время поддержка тех или иных рубежей курса останется целью, как того требует общественность, а в последнее время почему-то уже и МЭР устами своего замминистра Андрея Клепача? С какой целью сейчас проводятся интервенции — лишь для сглаживания волатильности курса и, может быть, воздействия на денежный рынок или их надо понимать так, что ЦБ берет на себя какие-то явные или неявные обязательства в отношении курса? Последнее, по сути, означало бы, что движение к режиму инфляционного таргетирования откладывается на неопределенный срок и мы вновь возвращаемся в «старые добрые времена», которые сначала привели к кредитному перегреву и взлету цен на активы, а затем к валютному кризису.

Ложная мотивировка

Последний пресс-релиз, выпущенный ЦБ в прошлый четверг в связи с сокращением ставок по своим кредитно-депозитным операциям с коммерческими банками на очередные полпункта, оставляет серьезные сомнения на этот счет. Как подчеркивается в заявлении, решение принято советом директоров Банка России прежде всего с целью дополнительного стимулирования кредитной активности банковского сектора экономики и по причине снижения привлекательности краткосрочных вложений в российские активы из-за диспаритета ставок на российском и внешних денежных рынках. По сути, мы видим пример совершенно правильных действий, но с ложной мотивировкой.

Действительно, налицо явный тренд снижения инфляции, номинально она нулевая три месяца подряд, и даже после поправки на сезонность октябрьская инфляция лишь чуть выше 2%, что делает возможным и необходимым снижение ставок. Вообще говоря, регулятор не должен, конечно, превращаться в «инфляционного маньяка». И при выборе целевого уровня ставок можно оглянуться и на переживаемый производством спад, а также принять во внимание иные факторы, оказывающие влияние на инфляцию и состояние производства, в частности на то, с какой скоростью меняется реальный курс рубля. Однако из заявления можно понять, что ЦБ руководствовался не всем этим комплексом соображений, а лишь якобы опасным для подъема экономики укреплением курса.

Правда, в сложившейся ситуации эти мотивы, по сути, неразличимы, и риторику ЦБ можно было бы просто списать на уступку требованиям общественности. Однако непонятно, как будет действовать регулятор дальше, если страну, как в былые времена, начнет захлестывать приток капитала (он уже опять развернулся в сторону развивающихся рынков) и снова возникнет реальный выбор между задачами сдерживания инфляции и противостояния укреплению курса. Если как раньше и как можно понять из заявления, приоритетом станет сдерживание курса, то есть все основания прогнозировать, что уже испытанный дважды путь, в 1998−м и 2008 году приводивший примерно к одинаковым результатам (правда, в последнем случае еще и через предшествовавший кредитный бум с накоплением активов сомнительного качества, удивляя на первых порах неожиданно быстрым ростом ВВП, взлетом зарплат и прочими малыми радостями вроде квадратного метра жилья по 6,5 тысячи у. е.), будет пройден еще и в третий раз. Разве что, с учетом накопленного опыта, гораздо быстрее.

Складывается ощущение, что регулятор сам пока еще до конца не определился, для каких целей ему следует использовать такой сравнительно новый для него инструмент, как процентные ставки (раньше они играли довольно пассивную роль), а также такой «заслуженный» инструмент, как валютные интервенции, цель которых теперь должна поменяться. Нынешняя неопределенность с использованием этих инструментов, попытки применять их для достижения сразу нескольких целей в конечном счете могут привести к утрате доверия к действиям нашего регулятора. А в этом случае эффективность предпринимаемых им попыток перейти в конечном итоге к более самостоятельной денежно-кредитной политике окажется низкой. Попробуем напомнить, какими приоритетами в денежно-кредитной политике должен руководствоваться регулятор и почему благая цель поддержать производство через манипуляции с курсом в наших условиях представляет собой «шоссе в никуда».

Асинхронные шоки

Как известно, достаточно долгое время ЦБ придерживался, по сути, режима фиксированного курса рубля. Можно даже сказать, неявного валютного управления (currency board). Начиная примерно с 2000 года практически все его обязательства выпускались под международные активы, в ходе валютных интервенций. Роль других активов вроде кредитов банкам для поддержания ликвидности была ничтожна, в основном кратковременна и связана с внутригодовой неравномерностью расходов бюджета.

Недостатки этого режима стали проявляться еще до прошлогодней валютной паники. В условиях, когда банки и прочие предприятия могли достаточно свободно занимать за границей, ЦБ очень слабо мог сдерживать расширение внутреннего кредита. Ставки определялись стоимостью привлечения ресурсов на внешних рынках с учетом маржи, отражающей страновой риск. В условиях высокой инфляции они оказывались реально отрицательными, что вело к кредитному перегреву и поддерживало инфляцию, от которой ЦБ пытался защититься (практически безуспешно), время от времени проводя ревальвацию рубля к бивалютной корзине.

По мере снижения страновых рисков привлечение займов в валюте и размещение активов в рублях становилось все более привлекательным объектом валютного арбитража (carry trade). Последними докризисными инструментами защиты ЦБ от притока капитала стали введение повышенной нормы резервирования на депозиты и ссуды, привлеченные за рубежом, и переход к «плановому», не зависящему от сиюминутной конъюнктуры, режиму для основной части интервенций, с расширением границ колебаний курса. Но это не очень сработало — хотя риск арбитражных сделок (прежде всего краткосрочных) возрос, наплыв капитала продолжался.

Почему же режим фиксированного курса (ну, или управляемого курса), «грязного плавания», в конечном счете оказывается для нас так плох? Ведь многие экономики более или менее успешно его придерживаются, а страны зоны евро вообще не имеют собственной валюты — и соответственно, самостоятельной денежно-кредитной политики?

Прежде всего, для нас не видно потенциальной экономики со схожим типом шоков, чтобы принять ее валюту в качестве «стержневой». И доллар, и евро имеют обратную реакцию на нефтяные шоки, так как использующие их страны являются импортерами нефти и рост цен на нее ведет к сжатию их платежных балансов. Да и потоки капитала в Россию как развивающийся рынок и в страны твердых валют тоже обычно разнонаправлены. Это значит, что привязка рубля к валютам развитых стран будет раскачивать наши балансы и в период кризиса, и в фазе пузыря (мы уже были свидетелями тому и в 1998−м, на закате долларового коридора, и в 2008−м, когда приказала долго жить бивалютная корзина).

Проще говоря, если мы попытаемся однозначно привязать рубль, скажем, к евро, то, как только упадут цены на нефть и из страны побегут капиталы, в России тут же кончатся деньги, или, выражаясь языком научно-популярных трактатов, начнется жесточайший кризис ликвидности и ступор расчетов. И никто в ЕЦБ не озаботится, чтобы специально для нас их подпечатать. Как раз в Европе в условиях возникшего профицита текущего счета (по причине снижения расходов на импортный нефтегаз) и возврата капиталов на банковские депозиты с деньгами будет все хорошо, пожалуй, даже перебор. Так что ЕЦБ еще придется и ставку повышать в целях изъятия избыточной ликвидности и снижения инфляционного давления.

Отказ от самостоятельной денежно-кредитной политики предполагает возможность гашения шоков мерами налогово-бюджетной политики и гибкостью зарплаты. У нас же подстройка налогово-бюджетной политики к шокам не очень получалась.

То, что при фиксированном курсе рубля проблема ликвидности может стать ключевой (даже при очень больших резервах, не говоря уже о потенциально бесконечных при вступлении в валютную зону), было очень хорошо видно во время последнего (точнее будет, по примеру летчиков, сказать «крайнего») валютного кризиса в России осенью—зимой. Девальвация рубля казалась немыслимой — откуда ей взяться, если валюты в резерве с избытком хватит, чтобы скупить все напечатанные рубли (если под ними понимать денежную базу или даже агрегат M2). Скупить-то, конечно, можно все. Только ведь без денег экономика жить не будет, и, стало быть, скупая деньги одной рукой, другой придется их ей снова давать. Подобный perpetuum mobile привел к тому, что за три месяца валютного кризиса ЦБ напечатал и раздал банкам примерно столько же рублей, сколько их всего было выпущено до того под покупку валютных резервов. Иными с словами, к моменту «окончательной» девальвации рубля произошло именно то, что должно было страховать рубль от девальвации: все эти деньги были выкуплены обратно.

К слову сказать, именно пример сваливания экономики в коллапс взаимных неплатежей, когда спрос на валюту пытались удерживать, не пуская в оборот новые рубли, мы наблюдали в 1998 году. По чисто субъективным наблюдениям свидетеля и в какой-то мере участника тех событий, никакая другая курсовая политика не могла бы тогда привести к столь мощному (правда, по счастливому стечению обстоятельств, непродолжительному) разрушению экономики, как та «битва за рубль». Справедливости ради стоит отметить, что руководство ЦБ, уже умучившись этой «битвой», начавшейся еще осенью 1997−го, к весне следующего года уже никак не держалось за коридор, отчетливо понимая тщету усилий по его сохранению в условиях разгорающейся паники — банковской и валютной. Однако убедить в этом лиц, реально принимающих решения, тогда не довелось. К счастью, в последнем эпизоде отрезвление пришло раньше, чем ситуация свалилась в штопор.

Короче говоря, будь у вас резервов даже в десятки раз больше, чем рублей в денежной базе, их не хватит, пока вы пытаетесь удержать курс на уровне, не соответствующем ожиданиям масс. Лучше сразу расслабиться и предоставить толпе возможность получить удовольствие в виде доллара по 60 или каким там она его хочет видеть. Однако в случае, если вы перешли на чужую «не синхронизированную по шокам» валюту, такой возможности не будет. Если вы не малая экономика и «однозонники» не горят желанием поддержать вас кредитами, то, чтобы расчеты не свалились в коллапс, надо будет экстренно переводить возникший кризис ликвидности в изменение масштаба цен, то есть в дефляцию. Другими словами, снижать зарплату, скажем, раза в полтора-два. Всем — шахтерам, таксистам, гаишникам, банкирам и даже сравнительно безропотным сотрудникам НИИ. Получится? Ну-ну.

Так что если уж реально выстраивать «зону», то скорее с «братьями по шокам»: Украиной, Казахстаном, Азербайджаном, может быть, с Туркменией и Ираном, в перспективе расширяя ее малыми экономиками с «противофазными шоками» вроде Белоруссии и Армении. Это, конечно, сугубо навскидку: понятно, что такие вещи, как монетарные союзы, требуют не только серьезных обоснований, но и, судя по той же Европе, долгих лет, а то и десятилетий совместного движения к валютной интеграции.

Процентные ставки в битве за слабый рубль

Оформившийся у нас де-факто в результате валютного кризиса некий переходный режим политики валютного курса, допускающий весьма широкие границы колебаний последнего, вызывает ряд вопросов. Если в отсутствие управления обменным курсом основным инструментом воздействия на денежное предложение (да и на сам курс — через влияние на потоки капитала) стала процентная ставка, то какими соображениями руководствуется ЦБ, регулируя ее?

На самом деле теория, да и практика денежно-кредитного регулирования давно нашла ответы на эти вопросы. Главным ориентиром для коррекции ставок служат отклонения инфляции от целевого уровня. Повышение номинальной ставки ведет к росту реальной ставки и к уменьшению совокупного спроса. Денежная политика также может частично компенсировать изменения спроса под влиянием тех или иных шоков, если мандат ЦБ предусматривает реакцию процентной ставки на производственный разрыв. Скажем, для ФРС такая оглядка на состояние производства существенна, и алгоритм ее действий описывается (разумеется, очень примерно, если бы проведение денежно-кредитной политики сводилось к простому следованию правилам, то руководство ЦБ можно было бы просто заменить компьютерной программой) так называемым правилом Тейлора, в котором отклонения от цели по инфляции и от «естественного» уровня ВВП (и занятости) оказывают примерно равное влияние на процентную ставку. В то же время для Европейского центробанка (ЕЦБ) как наднационального органа цель стабильности валюты, то есть постоянного уровня инфляции, является доминирующей.

Такова теория, но в какой мере она подходит нам? Возможность влиять на уровень инфляции и состояние производства через процентные ставки предполагает, что основные параметры экономики (уровень производства, движение реального курса и инфляция) удовлетворяют определенным условиям, в совокупности составляющим так называемую модель инфляционного таргетирования. В частности, отклонение выпуска от его потенциального значения (производственный разрыв) реагирует на изменение реальной процентной ставки (точнее, ее отклонения от долговременного «естественного» уровня) и, возможно, обменного курса; ожидаемая коррекция реального курса отражает разницу в реальных процентных ставках в стране и остальном мире, а условие, определяющее инфляционный климат в экономике (кривая Филлипса), задает поправку к инфляционным ожиданиям в зависимости от нормы безработицы или (после модификации ее в соответствии с законом Оукена) — в зависимости от производственного разрыва и изменения реального курса.

Тот факт, что состояние производства и движение обменного курса примерно отвечают этим условиям, не вызывает сомнений: реакция темпов роста экономики на реальные ставки прослеживается довольно четко. Однако в какой мере может быть объяснена таким образом наша инфляция? Оценки показывают, что данная модель (кривая Филлипса с учетом влияния изменения курса) вполне сносно воспроизводит инфляционный тренд, правда, лишь на интервалах, где отсутствовали гиперинфляционные эпизоды (а таковых, где инфляция превышала 100% в годовом выражении (это не каноническое определение, а просто подходящее к случаю), у нас было два — с отпуска цен по июль 1995 года (с небольшими перерывами) и затем с июля 1998−го по февраль 1999−го). При этом обращают на себя внимание две вещи.

Во-первых, крайне высокая инерционность российской инфляции, а также высокий уровень «естественной» безработицы, за которым начинается инфляционный перегрев экономики. Параметр реакции инфляции на изменение нормы безработицы очень низок. Если норма безработицы будет в течение года превышать «естественную» на 5 пунктов (согласно нашей калибровке закона Оукена для России этому соответствует падение ВВП примерно на 15%), то это приведет к снижению инфляции в течение года лишь на 6 процентных пунктов. Чувствительность инфляции к движениям курса тоже оказывается совсем маленькой. На 10% реального укрепления рубля за год (такие темпы, вообще-то, были лишь однажды — в 2005 году, а так в основном существенно ниже) инфляция реагировала снижением в среднем лишь на 2,7 пункта за год.

Во-вторых, объяснение феномена устойчивости российской инфляции не только в ее необычайно высокой инерционности и чрезмерном влиянии ожиданий на ее формирование, но и в том, что денежная политика, как можно видеть из графика 3, с начала 2006 года стала откровенно проинфляционной (на это указывает разворот в линии, отражающей влияние на инфляцию собственно денежной политики, очищенной от случайных «шоков»). Факт перехода к проинфляционной политике подчеркивался во многих исследованиях, а механизм данного перехода предельно прост. С этого момента было полностью либерализовано движение капиталов, при этом ЦБ продолжал в качестве операционного ориентира концентрироваться на фиксированном курсе бивалютной корзины, лишь изредка укрепляя номинал рубля к нему в целях противодействия инфляции. Реальные ставки в валюте при этом «импортировались» с мировых рынков с учетом небольшой — и снижавшейся до июля прошлого года — страновой премии за риск (спасибо выросшим резервам и, соответственно, страновым рейтингам). А из-за разницы в уровнях инфляции реальные ставки для отечественных заемщиков оказывались сильно отрицательными (особенно для внутренне ориентированных, как строительство и торговля). Это привело к быстрому перегреву экономики, пузырям и закончилось тем, чем и должно было закончиться. Правда, в 2006 году проинфляционность денежной политики затушевывали снижающиеся мировые цены на продовольствие. Но зато когда в следующем году их тренд развернулся, результаты стали видны в полном объеме.

Справедливости ради можно заметить, что возможностей у ЦБ вместо фактического режима currency board (возможности проведения эффективной денежной политики при этом отсутствуют) резко усилить роль инфляционной цели и начать маневрировать ставками было не так уж много. Повышение ставок по рублю с неизбежным при этом расширением курсовой волатильности либо привлекло бы дополнительные капиталы из-за рубежа, если бы курс продолжил укрепляться, либо натолкнулось на психологию российского населения, которое реагирует на более или менее серьезные подвижки курса валютной паникой. Достаточно эффективным могло стать введение временных валютных ограничений. На «вход» капитала они обычно срабатывают — хотя бы в виде увеличения резервов по привлекаемым из-за рубежа кредитам. В конечном счете все эти меры и были задействованы, но, как и в случае с последовавшей затем девальвацией, слишком поздно и робко.

Таким образом, в целом можно заметить, что не видно никаких ограничений, которые сдерживали бы переход ЦБ к режиму инфляционного таргетирования и плавающего курса.

Наследие Милтона Фридмана

Конкретный выбор правила, которым Центробанку лучше всего руководствоваться при корректировке процентных ставок, должен прийти с опытом, ну и эконометрическое моделирование последствий принятия решений тоже не будет лишним. В качестве справочной информации можно отметить, что кроме уже упомянутого правила Тейлора часто рассматриваются такие правила выбора процентной ставки, как IFB (inflation forecast-based), основанное на сравнении не текущего, а прогнозируемого уровня инфляции с целевым значением.

Для стран с открытой экономикой, где одной из целей денежно-кредитной политики может считаться обменный курс, рассматривались также правила, основанные на индексе денежно-кредитных условий (MCI, monetary condition index), в частности так называемое простое правило, когда операционной целью является взвешенное среднее из процентной ставки и обменного курса (сегодня этот подход считается устаревшим, поскольку процентная ставка и обменный курс по-разному реагируют на шоки и не должны смешиваться в ходе адаптации к ним денежной политики).

Почему необходимо определиться именно с правилом процентной политики, а не избирать управляющие воздействия исходя всякий раз из конкретной ситуации? Практика показывает, что в последнем случае может возникнуть соблазн ускоренного и сильного стимулирования экономики. Чрезмерным стимулированием из лучших побуждений сегодня объясняют причины стагфляции 1970−х в экономике США, а также несколько других эпизодов стимулирования, в частности последний, закончившийся ипотечным пузырем (правда, в отношении его причин единства мнений нет). Можно сказать, что денежные правила — это в некотором смысле современное наследие «денежной конституции» Милтона Фридмана и единственное наследие монетаризма в практике центробанков.

Интервенции: кто, сколько и зачем

Последний вопрос, на котором хотелось бы остановиться: должны ли в режиме гибкого курса применяться валютные интервенции, а если должны, то в какой мере и для чего? ФРС и ЕЦБ таких интервенций не проводят. Но отсюда для нас не следует ровно никаких выводов, потому что там гораздо ниже вероятность возникновения валютной паники и совершенно иное (гораздо меньшее) влияние волатильности потоков капитала на денежное предложение. Кроме того, промежуточные цели регулирования денежного предложения обычно могут легко достигаться другими инструментами — операциями репо с ценными бумагами и иными действиями на открытом рынке. Но многие другие центробанки, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, тем не менее широко используют валютные интервенции.

Расчеты определенно показывают, что курс рубля в отсутствие интервенций был бы очень волатильным. Главным образом из-за перепадов в потоках капиталов, хотя и из-за колебаний цен на нефть тоже. Правда, в волатильности курса есть и положительная сторона — она сдерживает приток капитала в страну и, следовательно, несколько лучше защищает от перегрева, который вызывает выравнивание номинальных процентных ставок с низкоинфляционными экономиками. Тем не менее все это не исключает интервенций для сглаживания резких колебаний рубля, которые могли бы привести к валютной панике, особенно в начальный период применения гибкого курса. Важно лишь одно: применение интервенций не должно подразумевать каких-либо публичных или неявных обязательств или гарантий ЦБ в отношении курса. В противном случае проведение самостоятельной денежно-кредитной политики, предполагающей процент в качестве главного операционного ориентира, будет исключено.

Ну и наконец, сглаживание перепадов в притоке валюты, связанных с колебаниями цен на нефть и газ, предполагает, что к исполнению этой функции как можно скорее должен вернуться Резервный фонд, даже невзирая на все еще сохраняющийся дефицит бюджета. Возможно, сама жизнь заставит сделать это уже в ближайшее время.

Дело в том, что план стерилизации покупок из Резервного фонда (примерно 1,9 трлн рублей) на будущий год сведен с большим напряжением. ЦБ предполагает довольно серьезное расширение широкой денежной базы — на 17% в базовом варианте цены на нефть, а это при низкой инфляции означает серьезный рост реального спроса на рубли (наличные и банковские резервы), что, в свою очередь, наверное, предполагает девалютизацию, то есть некий приток капитала. В то же время на интервенции ЦБ оставил себе небольшой резерв — порядка 400 млрд рублей (то есть 10 с чем-то миллиардов долларов). Это будет означать либо дальнейший рост номинального курса рубля по отношению к доллару, либо упование на возобновление вывода капитала (выплату долгов, например), либо на рост импорта.

Второй скользкий момент — планируемое дальнейшее сокращение кредита ЦБ банкам на 900 млрд рублей, но, по сути, там в кредитах уже остался сплошной неликвид — суборды Сбербанку, депозиты в ВЭБ и АСВ и т. п. Могут и не вернуть эту сумму в будущем году. Тогда ЦБ, возможно, придется поумерить аппетит с интервенциями, а может, даже продавать валюту, если инфляция начнет беспокоить. Что касается возможного роста цен на нефть, то частично он, конечно, будет стерилизован налогами, и дефицит бюджета уменьшится. Но дорогая нефть — есть такая статистика — стимулирует и приток капитала: срабатывает что-то вроде эффекта богатства, и рыночные игроки начинают занимать за рубежом.

В общем, можно посоветовать Минфину немного поменьше налегать на траты из Резервного фонда, дабы не толкать рубль к избыточному укреплению, а больше на облигации (не валютные, а рублевые) — если обнаружится, что либо инфляция ускоряется, либо курс слишком резво пошел укрепляться. Правда, инфляция — дело инерционное, где-то к концу будущего года она может взорваться опять. Так что лучше все-таки поосторожнее с эмиссией, каковой является финансирование дефицита исключительно из Резервного фонда. Следует помнить, что у нас, в отличие от США, пока нет двойного дефицита бюджета и платежного баланса и такое рассогласование накладывает серьезные ограничения на источники финансирования бюджетных расходов и их размеры.