Зеленый свет первому эшелону [ 2 ]

Марина Тальская, корреспондент журнала «Эксперт»

Российские компании активно пользуются вновь открывшейся возможностью привлечения средств путем выпуска облигаций. Надолго ли ожил рынок корпоративного долга?

Рисунок: Игорь Шапошников

Инвесторы вновь зачислили рублевые корпоративные облигации в категорию ходового товара: многомиллиардные выпуски идут нарасхват. Размеры первичных размещений вполне сопоставимы с докризисным периодом прошлого года, когда ежеквартальный объем выпусков составлял 120–150 млрд рублей. Так, в марте было размещено бумаг на 37,8 млрд рублей, в апреле — на 40 млрд, в полурабочем мае — примерно на 32 млрд, а незавершившийся июнь уже побил рекорды предыдущих месяцев — объем первичных размещений существенно превысил 80 млрд рублей. Для сравнения напомним, что объем фактического размещения облигаций в январе составлял лишь 5,6 млрд рублей. Ежемесячный оборот рублевых бондов тоже оживился и почти догнал уровень ноября-декабря прошлого года.

Примечательно, что прорыв на рынке корпоративных облигаций начался гораздо раньше, чем предсказывали аналитики. Осенью прошлого года, наблюдая за умиранием сегмента, эксперты с осторожностью предполагали, что возрождение станет возможным никак не раньше чем через год-полтора (см. «Зреет урожай дефолтов» [1], «Эксперт» № 35 за 2008 год). Что же стало причиной досрочной реанимации? «Рынок рублевых облигаций очень сильно зависит от внешней конъюнктуры, от того, как чувствует себя рубль, а рубль, соответственно, от того, как чувствует себя нефть. Если рубль стабилен и есть ожидания стабильности, то с рублевыми бондами все в порядке», — объясняет начальник отдела анализа долговых рынков Банка Москвы Егор Федоров.

Кроме цепочки очевидных факторов «цена на нефть—укрепление рубля» свою роль сыграло и существенное улучшение ситуации с банковской ликвидностью (банки — основные инвесторы в отечественные облигации). Об этом красноречиво свидетельствует, в частности, сокращение спроса со стороны банков на средства ЦБ. Так, спрос на первом аукционе годичного репо, состоявшемся в середине июня, оказался в разы ниже предложения (640 млн рублей против 120 млрд). Банки явно почувствовали себя увереннее, и им расхотелось сидеть на деньгах. Некоторый интерес к рублевым инструментам начали проявлять и иностранные инвесторы, хотя их долю в ажиотажных покупках последних месяцев никто из экспертов оценить не взялся.

Выпуски каких эмитентов оказались нынче в моде? Прежде всего это бумаги заемщиков первого эшелона. Причем, как пошутил один из экспертов, эмитенты не мелочатся, определяя суммы привлечения. Так, четыре выпуска по 15 млрд рублей разместили в течение весны «Российские железные дороги». Еще один выпуск на такую же сумму РЖД разместили в июне, причем спрос вдвое превысил предложение. «Транснефть» привлекла в июне 35 млрд рублей. Чуть скромнее выглядят МТС, «ЛУКойл» и «Газпром», продавшие облигаций «всего» на 15 млрд каждый (МТС привлек их в мае, «ЛУКойл» в июне разместил три выпуска биржевых облигаций по 5 млрд рублей, книга заявок бумаг «Газпрома» на два выпуска, 10 и 5 млрд, закрылась 26 июня и, по предварительным оценкам экспертов, заем удался). «Газпром нефть» привлекла в апреле 10 млрд рублей.

Помимо сырьевиков интереса инвесторов был удостоен известный ритейлер: в июне 8 млрд рублей привлекла компания Х5. Достаточно успешно выступили и представители банковского сектора — ВТБ (и его дочерние структуры), ЕБРР, МБРР, ХКФ-банк, Московский кредитный банк. Аппетиты этого сегмента более сдержанные: объем размещений составил по 2–5 млрд рублей.

Отдельно стоит упомянуть ВЭБ, разместивший в начале июня валютные облигации на 2 млрд долларов. На вторичный рынок эти бумаги были выведены еще в начале прошлой недели, однако сделок по ним (по состоянию на четверг) так и не произошло. «Облигации ВЭБа сейчас не очень интересны инвесторам. Спрос на них был бы очень широк, если бы они размещались тогда, когда планировалось, — на фоне падения рубля и повышенного интереса к валютным активам. Но в последние месяцы рубль укреплялся, потребность банков в ликвидных валютных активах уменьшилась, а число клиентов банков, возвращающихся в рубли, выросло. Перспективы вторичных торгов этих облигаций скромны: большинство участников узкого круга инвесторов, купивших эти бумаги при первичном размещении, скорее, будут держать их до погашения», — объясняет директор департамента исследования рынков ИБ «Траст» Павел Пикулев.

Характерно, что со времени оживления на рынке корпоративного долга стало появляться все больше так называемых рыночных выпусков. Альтернативу им составляют технические размещения, преобладавшие в марте–апреле. Техническими называют те выпуски, которые проходят с участием узкого круга инвесторов, включающего, как правило, банки с госдолей. Классический пример — размещение облигаций ВЭБа. Да и по поводу рыночности недавних размещений других банков у специалистов есть большие сомнения. К безусловно рыночным эксперты причисляют лишь два последних выпуска облигаций РЖД, биржевых облигаций «ЛУКойла» и, несколько предваряя событие, бумаги «Газпрома». Совокупный объем этих эмиссий гигантский (60 млрд рублей), и это позволяет говорить о том, что отечественные банки действительно соскучились по инструментам такого качества. К тому же и доходность по ним оказывается весьма привлекательной — бумаги первого эшелона принесут инвесторам около 15% годовых, второго — около 20%. Для полноты картины назовем и доходность облигаций третьего эшелона — около 40% годовых. Впрочем, представителей этого сегмента на рынке не ждут.

Третий эшелон разбирается с дефолтами и готовит планы реструктуризации. Всего с начала прошлого года, по данным ИБ «Траст», на рынке корпоративного долга случилось 212 дефолтов, из которых более полутора сотен реальные, а не технические. В список неплательщиков входит 98 компаний. Только в июне уже случилось восемь реальных дефолтов и 20 технических. Тем не менее инвесторов мрачная статистика не останавливает. Процессы наращивания неплатежей по бондам и организация новых выпусков идут параллельно и, похоже, друг другу не мешают. Егор Федоров из Банка Москвы пояснил этот феномен: «Все дело в сегментации. На первичном рынке размещаются высококлассные эмитенты, а дефолты — по части третьего эшелона. Но дефолтов уже меньше, и новых имен дефолтеров тоже все меньше. Если раньше за один день могло появиться пять новых имен, то сейчас одно-два новых имени в месяц».

Оживление на рынке корпоративных облигаций продолжается четвертый месяц. Как долго оно может продлиться? «Спрос не безграничен. Потребности банков в таких инструментах ограничены потребностью в ликвидности и другими факторами. Чтобы рынок оставался в сбалансированном состоянии, активы банковской системы должны расти теми же темпами, что и первичное предложение. А в последнее время первичное предложение растет быстрее, чем ресурсы банков. И понятно, что на каком-то этапе рынок может просто пресытиться. На сколько еще хватит спроса, трудно сказать. Но очевидно, что десятки миллиардов новых облигаций первого эшелона в неделю рынок не сможет проглатывать бесконечно. У меня ощущение, что еще несколько недель такого ажиотажа на первичном рынке — и наступит пресыщение, спрос пойдет на убыль», — прогнозирует Павел Пикулев из ИБ «Траст».