Стройки сдулись, пузырь — нет [ 53 ]

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»

Если исходить из текущих цен на нефть, уровня доступности кредита и его стоимости, цена московского жилья, несмотря на тенденцию к снижению, все еще примерно втрое выше своего «справедливого уровня»

Фото: Валерий Дзялошинский

Начиная с октября прошлого года средняя долларовая цена жилой недвижимости в Москве снизилась уже почти на 17%. Есть ли этот тренд свидетельство сдутия пузыря цен на жилье и начало их движения к некоему справедливому уровню? И если да, то как оценить этот справедливый или фундаментально обоснованный уровень цен? Мы попытаемся ответить на эти вопросы, опираясь только на один из возможных — и чрезвычайно упрощенный — аспектов анализа цен на жилье, рассматривая жилую недвижимость в качестве инвестиционного актива. Конечно, жилье есть еще и потребительское благо, и, таким образом, предложенный нами подход не может быть исчерпывающим. Тем не менее некоторые из движущих сил изменения цен удастся разглядеть.

Две шкалы цен

Падение долларовых цен — явление на нашем рынке жилья довольно-таки редкое. За весь 11−летний период статистических наблюдений (мы имеем в виду представительную базу сайта irn.ru) раньше оно фиксировалось только дважды. Первый раз в постдефолтный период 1998–1999 годов. Докризисный пик июня 1998−го показал ровно 1000 долларов за московский квадратный метр; дно, найденное рынком в феврале 2000 года, дало в среднем 675 долларов. Таким образом, падение составило примерно 32%, а продолжительность «рецессии» — 20 месяцев. Второй раз короткое и неглубокое (всего семь месяцев и -3,5%) падение случилось с марта по сентябрь 2007−го.

Всего же цена жилья в долларах в столице выросла за межкризисное десятилетие больше чем в шесть раз. Для сравнения: стоимость жилья в США тоже за десятилетие, вобравшее в себя ипотечный бум, с июня 1997−го до пика в мае 2006−го, выросла «только» в 2,9 раза (согласно индексу S&P/Case-Shiller). С тех пор цены у них упали уже на 25% (по последним опубликованным данным за ноябрь).

Заметим, что представление о чрезвычайно быстром дорожании жилья у нас в известной мере связано с ценами в долларах, а покупательная способность доллара на отечественном рынке сильно упала за межкризисное десятилетие из-за укрепления рубля. Если смотреть в реальных рублях (с поправкой на инфляцию), то видна иная картина. Жилье начало расти быстрее инфляции только где-то с 2003 года, причем реальная стоимость так никогда и не вернулась к додефолтному уровню. Мы были свидетелями трех волн подъема реальных рублевых цен — в 2003 году (прерванное банковским кризисом и ужесточением стерилизации нефтяных доходов в 2004 году), в 2006−м и в 2008−м. Все они коррелировали с ростом цен на нефть. За этими скачками каждый раз следовало снижение, однако к уровню начала предыдущей волны повышения цены ни разу не возвращались. И в последние месяцы, невзирая на начавшуюся девальвацию, стоимость жилья в «постоянных» рублях постепенно шла за долларовой. Правда, в январе, в условиях чрезвычайно быстрого ослабления рубля, все же отстала, скорее всего — временно.

Жилье как инвестиционный актив

В отличие от обычного товара, который покупается просто для потребления, жилье обладает еще и свойством приносить доход. В виде арендной платы, если сдаем его внаем, или в виде экономии расходов, которые пришлось бы нести, снимай мы квартиру сами, или возможного прироста цены, если мы решимся через какое-то время его продать. Это роднит недвижимость с таким активами, как акции и облигации, которые тоже покупаются для того, чтобы получать доход в будущем. Соответственно, принципы образования цен на такие активы должны быть схожи.

Рост цен на жилье делало его достаточно привлекательным инвестиционным активом. Особенно для тех, кто следил за краткосрочной динамикой и делал покупку «на дне». В этом случае, например, показатель доходности приобретения, совершенного осенью 2005 года, мог достигать 100% годовых в долларах. Да и на остальных волнах доходность вложений в жилье поднималась до 50% годовых, в среднем же за период с 2005−го по 2008 год средняя долларовая доходность вложений в жилье составила около 36% при среднеквадратичном отклонении 30%.

Глядя на график индекса цен российских акций (индекс РТС) и цен жилья, видим весьма сходную динамику. Разве что точки поворотов в движении цен на жилье обычно на несколько месяцев запаздывают. В истории такое тесное совпадение движения цен активов бывало не всегда, однако в большинстве случаев оно так и есть. Если цены на один какой-то вид активов взлетали или падали, то и остальные не оставались в стороне. Взять, к примеру, знаменитый японский «мыльный пузырь» второй половины 80−х: цена земли в целом повторяла колебания биржевого индекса, хотя и с меньшим размахом и — как и цена жилья у нас — с запаздыванием. Случайна ли такая синхронизация? Конечно же, нет. Позволим себе небольшой ликбез.

Немного теории

Наиболее популярные сегодня модели образования цены на активы основаны на так называемом условии отсутствия арбитража (arbitrage-free pricing). Суть его очень проста. Доход, который мы рассчитываем получить в течение года на каждый вложенный в покупку актива рубль (он складывается из прироста цены актива плюс текущего дохода, будь то купон, дивиденды или стоимость аренды жилья), должен быть равен сумме процентной ставки и премии за риск.

Это условие играет в цене активов примерно такую же роль, как равновесие спроса и предложения для обычных («потоковых») товаров типа вина и хлеба. Если ожидаемая доходность вложений вдруг окажется больше банковского процента, то выгодно будет взять кредит и, например, купить квартиру большей площади. А поскольку до этого нехитрого соображения додумываются многие, то возникшее неравновесие увеличит спрос на рынке, поднимет цену актива и снизит доходность вложений в него. И наоборот. Отсутствие арбитража, таким образом, состоит в том, что обычно нельзя переиграть рынок. Процент и цены актива (жилья) находятся в равновесии с ожидаемой доходностью. Подчеркнем — именно с ожидаемой; фактичная же доходность инвестиций может разительным образом отличаться от процента. Но, как говорится, «знал бы прикуп — не работал», и именно поэтому работа с активами обычно называется игрой.

Из сказанного вытекают два важных вывода. Во-первых, цена актива (будь то акция или квартира) при прочих равных условиях критически зависит от доступности кредита. При низких ставках цены норовят взлететь в небо, а если кредит дорог — устремляются к земле. И во-вторых (это менее очевидная, но абсолютно ключевая для этих рынков вещь), цена актива критически зависит от ожиданий этой цены в будущем, от оптимизма или пессимизма покупателей и продавцов.

Это свойство рынка активов Джордж Сорос когда-то диагностировал так: «Торговля акциями — это торговля мечтой». Цены на жилье — такая же мечта: шесть тысяч за квадрат (при прочих равных условиях) не были завышенными, когда мы ожидали, что через год будет семь. И напротив, две тысячи за «квадрат» будут считаться безумно задранными, если инвесторам, непонятно каким способом, но кто-то вбил в головы, что через полгода будет полторы. И ясно, что тут в формировании цен высока роль всевозможных «вербальных интервенций», слухов, утечек, хотя при настоящей массовой панике они, скорее всего, бессильны.

А есть ли на этом чудесном рынке хоть какие-то объективные ориентиры?

Процентное оружие

Один из вариантов определения фундаментальной, или справедливой, цены дает модель дисконтированного потока наличности (discounted cash flow, DCF), в соответствии с которой такая цена есть сумма ожиданий будущих доходов за весь срок владения активом, приведенных к настоящему времени с помощью процентной ставки.

Однако такое решение уравнения отсутствия арбитража — не единственное. Второй сценарий — когда ожидаемая цена (или говоря совсем уж точно — математическое ожидание этой цены, поскольку сами ожидаемые цены могут с той или иной степенью вероятности лежать в широком диапазоне) растет со скоростью геометрической прогрессии. В этом случае мы имеем дело с пузырем (пирамидой, схемой Понци и т. п. — у этого популярного в инвестиционном мире явления масса названий и примеров). Основной доход на таком рынке происходит не от текущих выплат, а от роста цены актива, то есть актив приобретается главным образом в спекулятивных целях — для последующей перепродажи. Поддержание такого рынка дает геометрическое же размножение инвесторов, и поэтому обвал цен так или иначе неизбежен.

Стоит подчеркнуть, что и сам пузырь в данной модели, где предполагается рациональное поведение участников, тоже оказывается в достаточной мере «рациональным». Все участники рынка, приобретающие актив с пузырем в цене, осознают это. И тем не менее вполне обоснованно рассчитывают на возврат вложенных денег в среднем по некоей стандартной норме доходности, соответствующей процентной ставке с учетом риска. Речь, правда, идет не о гарантированном возврате, а о математическом ожидании прибыли. Отсюда следует, что пузырь, который, по ожиданиям, может лопнуть с некоторой вероятностью, обязан расти с темпом, равным процентной ставке, деленной на единицу минус эта вероятность. Иначе говоря, чем рискованнее оценивается участниками тот или иной рынок, тем активнее там должен надуваться пузырь. И по тому, с какой скоростью строится пирамида, можно судить, с какой вероятностью она схлопнется. Если, например, наблюдаемая скорость роста обещает 1000% годовых, а ставка по вкладам в надежных банках 10%, то вероятность краха в течение года составит 90% .

И последнее, что следует из модели пузыря. Поскольку в соответствии с условием арбитража матожидание цены в пузыре обязано расти с темпом, равным процентной ставке, то повышение этой ставки способно привести к разрыву пузыря. Так будет, если окажется, что — исходя из сложившей оценки вероятности взрыва — крутизна его роста теперь неадекватна новому уровню приведения будущих доходов к текущему моменту. На практике так и происходило. Все три наиболее заметных пузыря последнего времени — японский «бум Хэйсэй» 80−х годов прошлого века, американский доткомов и ипотечный — были пробиты именно переходом денежных властей к более жесткой денежной политике.

Расчетное дно

Конечно, хорошо бы знать ответ на вопрос, каков справедливый уровень цены при покупке или продаже квартиры. Ведь если цена близка к справедливой, то, скорее всего, расти или падать — по мере получения игроками дополнительной информации и корректировки ожиданий — она может, но не так уж быстро. На рынке же с пузырем волатильность доходности вложений очень высока, и, стало быть, влезать в него хорошо, только если вы обладаете природной склонностью к риску и потребностью в дополнительном адреналине. Вроде на графике (где цена жилья рядом с РТС) пузырь-то явно виден, но может быть, его и нет, а это фундаментальные условия так менялись? Хотелось бы рассмотреть более надежные свидетельства.

Итак, первое и очень грубое приближение для справедливой цены — так называемая формула Гордона, вытекающая из предположения, что процентная ставка в будущем постоянная, а ожидаемая доходность актива растет постоянным темпом. Тогда соотношение цена/доходность — это единица, деленная на разницу процентной ставки и ожидаемого темпа прироста этой самой доходности. Если есть основания считать последние две величины неизменными, то внезапный взлет соотношения цена/доходность — явный симптом переоцененности рынка и формирования пузыря.

Итак, цену знаем, ну а что же считать индикатором доходности — сводной статистики дивидендов и тем более арендных ставок нет. Можно попробовать — это очень грубо, конечно, но все ж лучше, чем ничего, — взять в качестве индикатора текущего уровня доходов и, как следствие, арендной платы или текущей доходности вложений в жилье цену нефти. Такой прием удобен еще и потому, что и индекс РТС, и цены жилья и нефти долларовые, так что курсовые движения нивелируются.

Расчеты показывают, что если отталкиваться от динамики цены на нефть, то коррекция цен на жилищном рынке сильно задержалась. Чего не скажешь про рынок акций, который по этому соотношению сегодня как раз в норме, ну разве что поднимался в декабре чуть-чуть выше среднего (наверное, это благодаря выбухиваемым в него ВЭБом пенсионным деньгам из Фонда национального благосостояния).

Примитивное умножение на среднюю цену нефти дает такие «равновесные» соотношения: при цене барреля нефти сорта WTI в 20 долларов (для нашей Urals это примерно 18,6) ожидаемое значение индекса РТС 286, а стоимости жилья в Москве — 910 долларов за квадратный метр. Если же отталкиваться от нынешней фактической цены нефти, то средний квадрат в Москве должен «по справедливости» стоить 1640 долларов.

Конечно, конкретным цифрам, приведенным здесь, не стоит придавать особого значения. Цель данной заметки была иная — проиллюстрировать факторы ценообразования на рынках активов, к которым относится и жилье, с минимальным и очень грубым разбором складывающихся тенденций. А также выяснить, насколько далеко может быть дно цены по жилью. Даже такой грубый анализ показывает: оно может быть довольно далеко, хотя и не так, как, скажем, на рынке акций. Тем не менее падение цен способно создать проблемы на ипотечном рынке — только не для самих заемщиков, а для банков, которые могут получить обесценившиеся залоги. Притом что кредиты на покупку жилья составляли не такую уж маленькую долю (28,7% по данным на 1 октября прошлого года) в общей сумме кредитов населению. Но это уже тема другого разговора.