Что ты теряешь? [ 1 ]

Евгения Обухова, корреспондент «D`»

Чем дальше, тем больше феноменально дешевые акции вызывают не желание купить их, а подозрения в подвохе. D’ разбирался в самых неприятных последствиях сегодняшней покупки российских бумаг

В октябре прошлого года у меня состоялся спор с одним из пользователей «Живого журнала». Я стояла за то, что покупки акций на длительный срок (лет на пять-десять) по текущим ценам не несут в себе практически никакого риска — уж в такой перспективе они точно вырастут. Оппонент же указал на незамеченный мной нюанс — на то, что я как инвестор могу упустить. Это очень важный момент, и его обязательно надо иметь в виду, если вы решаетесь куда-то инвестировать.

Речь идет об очень простой и в то же время не всегда очевидной вещи: вкладываясь в акции, вы тем самым упускаете возможность положить эти деньги на депозит (сейчас до 16% годовых в рублях), купить облигации (порядка 10–30% по крупнейшим и надежным эмитентам), сыграть на валютном рынке (говорят, некоторым удается предугадывать движения валютных курсов) и т. д.

Отказываясь от этих вариантов в пользу акций, инвестор обычно ожидает получить существенную прибыль — как минимум не ниже, чем по депозиту в банке или облигациям, ведь риски, которые он на себя берет, гораздо выше. Однако нельзя не принимать в расчет вариант, что прибыли по акциям не будет вообще, даже в случае долгого владения ими. Произойти это может по самым разным причинам.

Причина первая — не угадали с перспективами развития компании. Кто в 2003 году мог представить, что НК ЮКОС через несколько лет перестанет существовать, а ее акции будут стоить буквально копейки? И это несмотря на качественные активы и способность генерировать приличную прибыль. Российские компании в целом еще довольно молоды, и ни одна из них (за исключением, может быть, Сбербанка) не является той же самой компанией, какой она была десять лет назад. А ведь фундаментальный анализ позволяет прогнозировать будущее только устоявшихся предприятий.

Причина вторая — не угадали с оценкой компании рынком. Недооцененные акции должны когда-нибудь стать справедливо оцененными — в это верят все последователи Баффета, называющие себя еще «разумными инвесторами». Но рынок, как известно, иррационален. Он может буквально десятилетия не замечать ваш прекрасный бизнес — и вы не сможете зафиксировать прибыль, перепродать акции дороже.

Но вот представим, что вы купили акции сразу нескольких хороших предприятий, их бизнес устоял в кризис, он прибыльный. Да вот незадача — рынок (и котировки ваших бумаг) все падает и падает. «Хороший» пример — Япония. Ее фондовый рынок среагировал на рецессию в начале 1990−х, рецессия все никак не закончится — и фондовый рынок уже 20 лет не может вернуться к своим максимумам (см. график). Хотя все крупнейшие японские компании — Sony, Toyota и пр. — продолжают работать, радовать своих сотрудников и потребителей качественной продукцией. И поскольку в экономике возможна масса сценариев, «японский вариант» для нас тоже нельзя исключать. Но даже если рецессии не будет, экономика будет расти — на 1–2% в год, при этом рост фондового рынка будет составлять порядка 8–10% в год, то инвестор, купивший акции сейчас, все равно проиграет, поскольку взятые им на себя риски никак не будут «оплачены».

Возможно, именно поэтому большинство аналитиков от греха подальше не советуют вообще делать какие-либо инвестиции в обозримом будущем. Однако если вы верите в фундаментальный анализ, то, глядя на текущие цены, вполне можете испытать жгучее желание «купить что-нибудь хорошее» по дешевке. Но не обманывают ли вас в этом случае привычные ориентиры?

Военное время

Фундаментальным анализом (ФА) обычно руководствуются инвесторы, которые вкладывают деньги надолго — на несколько лет. В его основе лежит предположение, что на рынке есть акции предприятий, чей бизнес оценен рынком слишком низко. Инвестор покупает такие бумаги в надежде, что когда-нибудь этот бизнес оценят по справедливости и бумаги вырастут в цене. Другая причина для покупки «хорошей» компании — предположение, что она будет развиваться, ее прибыль будет расти, а значит, будет увеличиваться и ее капитализация (читай — «цена акций»). Дешевизна бумаг определяется двумя способами: по сравнительным коэффициентам (вычисляются и сравниваются финансовые коэффициенты у разных компаний одного сектора) и по расчету справедливой стоимости (применяется известный метод дисконтирования денежных потоков — discounted cash flow, DCF). Собственно, текущий момент тем и интересен, что по коэффициентам выходит: текущие цены акций далеки от всех возможных справедливых уровней. Однако все не так просто.

«Сейчас нет достаточно адекватных методик фундаментальной оценки акций просто потому, что ситуация меняется чрезвычайно быстро и спекулятивные мотивы превалируют над фундаментальными, — категоричен начальник отдела корпоративного анализа банка “Петрокоммерц” Евгений Дорофеев. — В “военное время” использовавшиеся до сих пор признанные методы фундаментального анализа попросту не работают».

«Нельзя сказать, что фундаментальный анализ больше не работает, просто теперь на первый план вышел анализ не отдельной компании, а отрасли и макроэкономики, — парирует ведущий аналитик ИК “Файненшл бридж” Дмитрий Александров. — Первое, на что необходимо смотреть инвестору, — какова цена денег в мире (уровень процентных ставок) и какова цена денег для конкретной компании. Это важно потому, что если стоимость денег слишком велика, то бизнес не сможет, во-первых, отдавать долги, а во-вторых, получать средства на дальнейшее развитие. Но главное — при дорогих деньгах инвесторы не будут иметь возможности активно покупать акции даже самых успешных эмитентов».

Если администрации Барака Обамы удастся то, что она делает, в перспективе мир снова затопит волна дешевых долларов и рынки снова пойдут вверх. Но это пока лишь надежды. «Важнейшим показателем является отношение задолженности компании к ее активам, сегодня возможность расплатиться по долгам — самое главное, на что должен смотреть инвестор, — рекомендует Александров. — В этом отношении анализ акций сближается с анализом облигаций. Также важна структура активов: наличные деньги в активах — это хорошо, ценные бумаги — плохо».

Фактически инвестор сейчас должен действовать как прижимистый и консервативный капиталист и оценивать бизнес с житейской точки зрения — как оценивал бы своего знакомого, которому собирался дать в долг крупную сумму. Есть ли уже долги? Сколько, на какой срок? Есть ли чем отдавать? Какие есть активы? Можно ли эти активы быстро продать? И самое главное — надежны ли будущие денежные поступления?

Турнир по спортивному дисконтированию

Отдельного разговора заслуживает часто используемый аналитиками метод DCF. Именно на его основе эксперты дают свои рекомендации — «покупать» или (что бывает гораздо реже) «продавать». Понятно, что все подобные расчеты, как и любые прогнозы, являются субъективными: каждый аналитик оценивает сам, какие у компании могут быть прибыли в будущем. Но это еще полбеды: самих методик DCF существует несколько, и специалисты постоянно спорят, когда и какую следует применять. Споры эти особенно обостряются в кризисные периоды — например, как сейчас.

«В настоящее время зачастую используются ставки дисконтирования, игнорирующие инвестиционные риски текущего периода — периода кризиса ликвидности, — полагает аналитик ИК “Проспект” Роман Габбасов. — Обычно ставка дисконтирования рассчитывается с помощью CAPM — Capital Asset Pricing Model (модель оценки долгосрочных активов). Еще в конце прошлого года инвесткомпании в попытке подогнать расчетные целевые цены к падающим рыночным котировкам начали пересмотр ставок в сторону увеличения. Основанием для этого в большинстве случаев были рост стоимости заемного капитала (очень существенный) и увеличение страновых рисков. Но получаемая при этом средневзвешенная стоимость капитала содержала в себе величину стоимости собственного капитала (в соответствии с CAPM) ниже, чем текущая стоимость заемного капитала. Это противоречит тому, что акционер, в отличие от кредитора, ожидает более высокой доходности от своих вложений — в силу значительно более высоких рисков. В итоге оценки стоимости собственного капитала в моделях аналитиков остаются неадекватно низкими, а прогнозные цены — по-прежнему завышенными. Сейчас стоимость собственного капитала компании должна равняться сумме стоимости долга для компании и премии за долевое участие (плюс как минимум 8–10%)». Иными словами, потенциал роста у акций сегодня на самом деле меньше, чем сказано во многих аналитических отчетах.

А некоторые эксперты считают, что модели DCF вообще не работают на нашем рынке — применять их имеет смысл только в устойчивой экономике и по отношению к устоявшимся, предсказуемым компаниям. К последним в России можно отнести разве что нефтяной сектор да Сбербанк, чей бизнес существенно не меняется уже много лет.

Инвестору же сейчас следует ответить на вопрос, сможет ли компания погашать долг и останутся ли у нее после этого свободные средства, чтобы вложить их в бизнес или выплатить дивиденды. Если вы уверены в том, что предприятие сможет и в 2009 году (и дальше) генерировать достаточную для этого чистую прибыль, то имеет смысл присмотреться к покупке.

Минус прибыль

Обычно для того, чтобы убедить клиента купить акции (или паи ПИФа акций) сейчас, аналитики и сейлзы финансовых компаний указывают на сравнительные коэффициенты российских бумаг. Они и впрямь значительно снизились по сравнению с маем прошлого года (см. таблицу), однако тут есть один секрет. А именно: реальная возможность снижения выручки, прибыли и балансовой стоимости предприятий, после чего коэффициенты перестанут быть такими низкими, а акции выглядеть дешевыми. «Если исходить из оценки по мультипликаторам, то ряд эмитентов представляется очень привлекательным для покупок, однако ситуация изменится уже в ближайшее время благодаря снижению финансовых показателей и увеличению операционных потерь, — говорит Александров. — Это приведет коэффициенты ко вполне нормальным уровням». Таким образом, низкие коэффициенты сегодня отражают скорее не недооценку рынком хорошего бизнеса, а переходное и крайне нервное состояние и этого бизнеса, и самого рынка, а дешевизна выглядит мнимой. Евгений Дорофеев также призывает относиться к показателям крайне осторожно, причем сразу по нескольким причинам: «В последнее время рыночная капитализация многих компаний сильно упала не только из-за фундаментальных проблем бизнеса, но и из-за значительных принудительных и срочных продаж акций, которые находились в залогах по кредитам. Сами акционеры никогда с бумагами по таким ценам не стали бы расставаться добровольно, к тому же распродажи еще больше усилили ценовое давление на рынок. Таким образом, в некоторых случаях расчет капитализации бизнеса по текущим биржевым котировкам приводит к необоснованному занижению мультипликаторов. Использование мультипликаторов также грешит тем, что есть опасность попасть на сильное, но кратковременное колебание показателя выручки или прибыли — рост или падение».

Резюмируя, можно сказать: капитализация российских компаний в настоящий момент действительно очень низка — особенно по отношению к балансовой стоимости (подавляющее большинство акций из индекса ММВБ, например, имеют капитализацию ниже балансовой стоимости, то есть продаются по цене меньшей, чем чистые активы компании). Однако смысл коэффициентов в том, что они дают возможность сравнить предприятие с компаниями-аналогами (недаром коэффициенты еще называют сравнительными). Но сравнение имеет смысл в ситуации, когда рынок устойчив. Когда же цены изменяются непредсказуемо и безотносительно к качеству бизнеса, то инвестировать только на основе выводимых из этих цен коэффициентов ошибочно. Например, у РБК мы видим вообще отрицательные коэффициенты, но к компании инвесторы относятся уже давно настороженно, а недавно в СМИ было распространено сообщение о том, что РБК просит кредиторов простить ему 80% долга. Таким образом, текущая стоимость ее акций для некоторых выглядит адекватной.

На что же сейчас ориентироваться? Во-первых, все будет зависеть от ситуации в российской экономике. Во-вторых, стоимость акций во многом зависит от положения на денежном рынке, и, пока рубль девальвируется, а доходность по облигациям высокая, ожидать позитивной динамики не стоит. Имеет смысл дождаться стабилизации. Ее наступление можно понять по снижению ставок на кредиты на межбанковском рынке, а также по тому факту, что рубль перестал падать по отношению к корзине валют. Наступившее равновесие может стать той точкой, в которой уже можно будет применить и мультипликаторы, и, чем черт не шутит, модель DCF. «Фундаментальные методы заработают, когда у инвесторов сформируются ясные экономически обоснованные оценки финансовых показателей компаний, сейчас этих оценок нет, — резюмирует Дорофеев. — Это совсем не значит, что оценки должны быть выше нынешних, — они могут быть и ниже, но при этом обоснованны».

Впрочем, одновременно следует учесть и тот факт, что фондовый рынок обычно играет на опережение и стоимость акций начинает расти раньше, чем дела в реальном бизнесе пойдут на поправку.